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朱啸虎什么都知道

文 | 徐牧心

编辑 | 陈之琰

朱啸虎再一次站在了风口浪尖。

在从业者普遍认为hard模式将持续若干年的低迷气氛中,朱啸虎高喊着“别下牌桌”,并向VC行业指出了一条DPI达1的道路——分红,“五年靠分红拿回本金”。

这个对LP极具诱惑力的假设迅速引来了同行们的反驳。

比如经纬创投创始管理合伙人张颖,从朋友圈到媒体专访连续而激烈地驳斥了这种做法。观点无外乎两句话:既无可能,也不应该。一些投资人在社交媒体上启动嘲讽模式,称此举为“嘲讽滴灌通、成为滴灌通、超越滴灌通”,还有人直接割席表态“江湖路远,各走一边”。

在退出普遍艰难的当下,你很容易能从一场纷争中看到一级市场的拧巴和焦虑:一边是要继续留在VC牌桌的大佬向LP宣称要用分红回本,另一边是坚持VC梦想的投资人们,却在实操中为了退出无所不用其极。

反观朱啸虎的从业经历,他可能是VC行业中最擅用媒体的那一个。

在投滴滴、ofo的to C时代,用户的多少能够直接改变被投生死存亡的格局。于是,朱啸虎口中“神州专车是伪共享经济”、“共享单车90天内结束战斗”声犹在耳。

而今天,随着有明显风险偏好的国资、政府成为募资的必选项,市场化资本出资VC的动力降至冰点,还想留在牌桌的朱啸虎显然已经变换自己的核心观众了。从“不看好中国大模型公司”到“分红更稳健、更安全、更靠谱”的一系列发声其实无不在说一件事:投VC,还能挣钱。

一个答案

首先,还是来简单回答下“靠分红五年回本”到底靠不靠谱?

其实张颖的回答能够基本代表持反对观点者的大致想法。如果一家VC机构想要通过分红在五年回本,至少需要达成三个条件:1.基金规模要很小(小于正常的3-4亿美金);2.在早期、以低估值期投到中后期有高利润能力的优秀公司;3.这些优秀的公司还得愿意签分红条款。

有投资人以单笔投资要实现五年分红回本为条件做了更细致的推演——

最适合投的标的是当下无利润或亏损,且一年后就能拿出每年25%的利润来分红的公司。这种“神仙”公司可能存在,但也极少。

也可以投已有利润的公司。以一家每年有3000万利润的公司来看,如果占到20%股份,在刨去利润递增的影响下,5年能分得3000万。与一笔典型的VC早期投资相当。但同时以朱啸虎所称“只投10倍PE以下”估值的项目来反推,对于一家有3000万利润估值3亿的公司,3000万的投资额只能实现10%的股权占比,那分红回本的时间将从5年变成10年。若以5倍PE为估值则可达到。

这位投资人的结论是——“在VC阶段,按照PE标准,投天使等量的钱”,才有可能实现这个目标。

除此之外,只要企业已经有利润了,就难以解决一个创业者心里的困惑:作为一家能5年还完投资款的公司,为什么要以稀释股份为代价进行融资呢?并且,企业的利润大多数情况下要留存继续扩张,一个现金流如此健康的企业会放弃这种发展的可能性吗?

当然,必须指出的一点是,在投中网的这篇对话原文中,“五年靠分红拿回本金”本就是朱啸虎面向LP时提出的一种假设,需要时间验证。同时他还在对话中限定了以下条件:早期VC、投消费项目。

在零星支持朱啸虎观点的信息中,博主“一级市场小道消息”经过计算后提出,如果在天使轮投资兰州拉面品牌“马记永”、在业绩持续稳定、并且公司同意分红的情况下,能够满足分红五年回本的条件,也正好符合早期+消费的特点。

在这种限制条件下,有投早期消费的投资人告诉「暗涌Waves」分红回本的方式的确可以行得通。比如在投资协议中约定优先回本,或者结合优先退股的条款,可以理解为一种“部分回购”。

“其实优先分红权不是什么新鲜事,TMT时代普遍公司没有利润,这个条款才形同虚设,而消费则是非常适合分红的投资赛道。”

专注投早期消费的尚承投资创始管理合伙人童杰告诉「暗涌Waves」,不可能每笔交易都去期待五年分红回本,“能实现的公司得有85分以上的水平”,但优先分红回本对于强现金流的消费品企业是可以被理解和接受的。

从另一个层面来看,分红也并不是投资人的一厢情愿。在分红的过程中并不只是投资人获益,创业者也能同步获得收益。

成为共识的分红

抛开回本周期不谈,签署分红条款确实已然成为行内共识。

除了消费领域,对于一些有机会实现强现金流、同时由于各种原因极难实现上市的公司,投资人也会签署分红条款算是一种退出的“平替”,比如游戏公司。

那么,分红条款怎么签?

大地律所青与石团队创始人刘洪国表示:“分红比例取决于多种因素,包括公司的发展阶段、盈利水平、资金需求等。例如,对于成熟期的公司如果没有重大资金支出安排,现金分红比例可能不低于80%;如果有重大资金支出安排,比例可能不低于40%;而成长期公司且有重大资金支出安排的,分红比例可能不低于20%。”

但如果想要在五年内回本,靠比例分红会很困难,因为投资人的占比太低,此时可能要设定特殊分红。这便成为一种博弈。

永川资产创始人刘子正告诉「暗涌Waves」:实操中,很多股权项目并不是一开始就谈了分红,而是在资本市场计划落空、面临回购压力,或者企业有利润但增长困难的时候,通过妥协式的二次沟通,将其改成分红形式,这实际上是一种股权投资的妥协。

另外还有一种分红条款情况,即:投资人会在投资协议中要求5年内通过分红还完本金,同时在还完本金的基础上,股权会逐步做退让。

这种逐步退还股权的方式,让人想到近年来话题众多的滴灌通。通过分红回本的投资方式和滴灌通(或RBF投资)有相似之处,比如两者都是设立回本周期,根据利润按比例收成。不同的是,滴灌通的投资模型多为连锁单店,而非品牌。

但确实有一些GP在思考一种股权投资与滴灌通(RBF)模式相结合的方式。滴灌通有投资人观察到,最近一段时间内确实有越来越多的VC在与他们沟通的时候,着重想学习如何进行营业额的预测。

一切都显示,曾以“风险”著名的风险投资,愈发追求“确定性”。

成长与价值的错配

尽管绝大多数投资人对朱啸虎假设的持否定意见,而其真正的观众——LP们,态度则显得暧昧很多。

不管LP们是否相信这种回本方式能够实现,在「暗涌Waves」接触到的出资者有一个共识,即“朱啸虎讲话实在”。

显然,LP们配置一级市场的情绪被朱啸虎很好地拿捏了。“能够站在LP角度珍惜子弹,而非拿着LP的钱继续赌博。”多位LP将这种态度视为一级市场GP的“美好品格”。

相比经典VC式buy in梦想、星辰大海的表达,LP们的想法更接近于“能退一点是一点”。也有LP告诉「暗涌Waves」:Growth阶段的项目分红也能够接受,“相当于这笔钱长期不做二级市场退出,而是一笔固定收益投资,这方面的需求正在越来越大”。

“827新政”、“315新政”陆续颁布与落地,新“国九条”也在最近发布。国内IPO规则变化、整体回报持续下降已是现实。这无疑是LP们对“用分红回本”这种投资方式表示理解的原因。但有LP也提出了一个对于一级市场更为致命的问题——“原本VC的投资模型是否还work?这一点值得商榷。”

在光尘顾问副总裁项上看来,当下VC所面临的核心问题是其赖以生存的土壤不在了,即“成长性投资的消失”。

所谓“成长性投资”的对象是“在生意的角度没有价值,无法从传统渠道取得贷款”,但被VC认为极具未来的成长空间、有机会来带千百倍回报的企业。这类投资标的往往通过烧钱占领市场,“消灭”竞争对手,实现事实上垄断来获取超额利益。这表明,相比于“价值投资”,“成长性投资”投的其实是市场的预期。

“而现在信息革命所带来的空白基本上已经没有了。”项上告诉「暗涌Waves」,因此造成了一种“错配”,即本应看成长性的投资的人都去看价值投资,本应追求高爆发的VC开始追求确定性。

那么,当VC普遍开始追求确定性时,它在出资者眼中,与其他资产管理产品、理财产品的差异化又如何实现呢?如果仍有出资人期待通过配置一级市场基金,来参与商业社会最为前沿、最具发展空间新兴企业发展,这些错配下的“确定性追随者”们能满足他们的期待吗?

显然,朱啸虎只是为摇摇欲坠的玩家们提供了一种暂时留在牌桌的方式,对于一级市场显然还有更关键的问题——

这场牌局还值不值得打下去?

该以怎样的新方式继续打下去?

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